招股書分析
06731.HK · 本末動力（北京）科技
商業模式
了解公司的收入來源、產品組合及競爭優勢是否可持續
商業模式分析
核心業務：本公司是一家以直驅技術為核心能力的機器人技術公司，主要在中國從事機器人動力模組（包括機器人直驅動力模組及具身關節模組）的銷售，其次是機器人的銷售。公司的商業模式核心在於開發及商業化先進的機器人動力模組及機器人，涵蓋消費、工商業以及具身智能應用場景，主要銷售對象為消費機器人提供商、工商業機器人提供商及具身智能機器人提供商。
收入結構：
| 業務線 | 佔比（2025年） | 毛利率（2025年） | 增長趨勢 |
|---|---|---|---|
| 機器人動力模組（消費應用） | 88.0% | 19.2% | 急速增長 |
| 機器人動力模組（工商業應用） | 7.0% | 29.6% | 穩定增長 |
| 具身關節模組 | 2.4% | 35.6% | 快速攀升 |
| 機器人 | 2.5% | 64.3% | 穩步回升 |
競爭優勢：
1. 全球領先的市場地位：根據弗若斯特沙利文的資料，截至2026年6月30日，公司是全球首家且唯一一家用於消費機器人的機器人直驅動力模組出貨量超過5.0百萬套的公司，按2025年收入計，在中國消費機器人直驅動力模組行業排名第一（市場份額61.1%）。
2. 強大的自主研發與技術壁壘：圍繞直驅電機設計、熱管理、驅控一體、輪足機器人技術及模塊化拼接技術建立了三大集成化技術支柱，擁有352項已註冊專利。
3. 優質的頂級客戶基礎：已與按2025年收入計全球前十大消費機器人提供商中的四家建立合作關係，展現強大的產品認可度。
主要風險：
1. 客戶集中度過高：往績記錄期間各年度，來自五大客戶的總收入佔同期總收入的比重分別高達67.0%、83.4%、85.7%及81.3%，若主要客戶減少需求將對業績造成重大不利影響。
2. 經營歷史有限且持續錄得虧損：自2020年成立以來一直產生經營虧損，且於可預見的未來可能繼續產生經調整淨虧損及經營虧損，往績記錄期間經營活動現金流量淨額為負數。
3. 供應鏈與零部件成本波動風險：對少數供應商依賴度較高，且零部件成本增加若無法轉嫁至客戶，將對毛利率造成壓力。
** 紅旗警示**：公司存在高度的客戶集中風險，最大客戶於2024年佔總收入高達62.1%，2025年及2026上半年亦佔42.8%及53.6%。此外，公司於往績記錄期間持續產生重大淨虧損（2025年淨虧損達8.81億元，主要受贖回負債公平值變動影響），且經營現金流持續為負數，反映短期內對外部融資及全球發售所得款項的高度依賴。
財務
了解收入、盈利、現金流及 IPO 估值
財務分析
財務概覽：
| 年度 | 收入（人民幣千元） | 毛利率 | 淨利率 | 經營現金流（人民幣千元） |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 17,538 | 13.5% | -431.0% | -52,960 |
| 2024 | 79,802 | 19.3% | -117.5% | -66,687 |
| 2025 | 281,715 | 21.5% | -312.7% | -69,563 |
| 2026上半年 | 200,295 | 20.7% | -195.1% | -64,795 |
關鍵財務指標：
- 收入 CAGR（近 3 年）：300.8%（2023年至2025年）
- 負債比率：資產負債比率於2026年6月30日為305%（總負債約20.03億元，主要是由於一級市場融資產生的贖回負債高達17.39億元，該負債將於上市時自動轉換為普通股而轉為權益）。
- 現金及等價物：人民幣293.5百萬元（截至2026年6月30日）。
- 資本開支佔收入比：2025年資本開支為人民幣16.4百萬元，佔收入約5.8%。
IPO 估值：
- 招股市盈率（P/E）：不適用（公司處於虧損狀態）。
- 招股市銷率（P/S）：基於全球發售後總市值約79.8億港元（按21.60港元發售價及369,588,080股計算）及2025年經審計收入人民幣281.7百萬元（折合約3.06億港元），P/S約為26倍。
- 與同業比較：作為特專科技公司（上市規則第18C章），其高增長率（收入翻倍增長）支撐了相對高企的P/S估值，但由於尚未實現實質性淨利潤，估值主要依賴未來市場滲透率及規模化量產的兌現程度，整體定價屬於具備一定成長溢價的水平。
** 財務紅旗**：公司在往績記錄期間各年度均錄得經營現金流出淨額（2023年至2025年分別流出53.0千萬、66.7千萬及69.6千萬人民幣），反映業務擴張伴隨龐大的營運資金需求與研發開支。此外，巨額的贖回負債（17.39億元）雖然在上市後會轉為權益，但若上市失敗將構成極大的財務清償壓力。
管理層
了解核心管理團隊、股權及企業管治
管理層評估
管理層背景：
| 姓名 | 職位 | 相關經驗 | 任期 |
|---|---|---|---|
| 張笛先生 | 執行董事、董事長兼首席執行官 | 擁有9年機器人行業研發經驗，北京理工大學機械工程學士 | 自2020年3月起任職 |
| 劉許洋博士 | 執行董事兼總裁 | 擁有10年機器人行業研發經驗，香港大學電機電子工程博士 | 自2023年2月起加入 |
| 張洪波先生 | 執行董事、首席財務官、公司秘書 | 擁有豐富的財務、資本管理及投資銀行經驗，清華大學與香港中文大學工商管理碩士 | 自2025年5月起加入 |
股權結構：
- 控股股東及持股比例：張笛先生透過沃壤眾合、沃壤眾創、固源投資及聚無限等平台控制本公司，於全球發售完成後（假設超額配股權未獲行使）將有權行使約35.71%的表決權，為一組控股股東。
- IPO 後管理層持股比例：創始人張笛透過控制權益保持約35.71%的大比例持股。
- 大股東鎖定期安排：根據中國法律及上市規則第18C.14條，控股股東及主要人士自上市日起12個月內不得出售任何股份。
薪酬及激勵：
- 管理層薪酬與公司業績及職責表現掛鈎，2025年董事薪酬總額約人民幣58.1百萬元（其中包含以股份為基礎的大額非現金付款開支）。
- 公司設有員工持股計劃（涵蓋沃壤眾創及固源投資平台），將股份激勵與核心團隊深度綁定，具備良好的長期留才機制。
** 管治紅旗**：公司董事長與首席執行官均由張笛先生一人兼任，偏離了企業管治守則第C.2.1條的規定。儘管董事會認為此安排有利於戰略高效執行，且董事會成員結構平衡（包含3名獨立非執行董事佔三分之一），但投資者仍需留意權力過度集中的潛在公司治理風險。
市場
了解產業空間、競爭格局及監管環境
市場概覽：受惠於具身智能與先進製造的蓬勃發展，全球機器人與核心動力模組市場正經歷高速擴張。在機器人轉向「無減速器」直驅化技術的趨勢帶動下，目標市場規模顯著增長，主要驅動力來自下游消費及具身智能機器人對高效能、低成本動力系統的強烈需求。
市場數據：
| 指標 | 數值 | 年份/預測期 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 目標市場規模 | 1010.7 億美元（全球具身智能機器人） / 179 億人民幣（全球直驅模組） | 2030 年預測 | 弗若斯特沙利文（透過界面新聞報導） |
| 市場 CAGR | 43%（具身智能機器人市場） | 2024–2030 年 | 弗若斯特沙利文（透過界面新聞報導） |
| 公司市場佔有率 | 61.1%（中國消費機器人直驅動力模組）；18.6%（中國雙輪足機器人） | 2025 年 | 招股書披露（透過經濟通通訊社報導） |
競爭格局：
| 競爭對手 | 上市狀態 | 市場份額（估算） | 核心優勢 |
|---|---|---|---|
| 傳統減速器與伺服電機供應商（如綠的諧波等傳統派） | 已上市 / 行業成熟 | 佔據工業機器人傳統減速器大宗 | 技術成熟、供應鏈穩定、工業客戶黏着度高 |
| 新興具身智能與直驅硬件企業 | 未上市 / 早期創投為主 | 快速滲透新興細分賽道 | 針對具身智能優化、無減速器架構、爆發力強 |
監管環境：
1. 《「機械人+」應用行動實施方案》：中國工信部等十七部門聯合印發，推動機器人深度融入各行各業，為上游動力模組提供政策紅利。
2. 《具身智能機器人創新發展指導意見》：國家層面鼓勵突破人形及具身智能機器人核心技術與關鍵零部件瓶頸。
** 市場紅旗**：
本末動力雖然在「消費機器人直驅動力模組」及「雙輪足機器人」細分領域取得高市佔率，且出貨量增長迅速，但財務上仍處於高速燒錢擴張期，例如最新公佈的半年度淨虧損顯著擴大。招股書對直驅技術全面替代傳統減速器的前景描繪高度樂觀，投資者需警惕新技術商業化落地速度不及預期、客戶集中度高以及持續虧損帶來的現金流壓力。
以上內容僅為資訊整理，不構成任何投資建議。